安踏体育（股价在东京奥运会期间达到迄今最高点——2021年8月4日的每股191.2港元，较5月7日收盘价每股143.7港元，涨幅一度超过30%。

　　但在此之后，安踏的股价震荡下行，自高点回调了超过35%，截至10月15日收于每股121.4港元，已回撤到了今年年初的水平。

　　安踏的总市值年内最高曾达5100亿港元以上，而今位于3200亿港元以上规模，超过420亿美元，列同业公司全球第四，大概是耐克（NKE.N）目前约2500亿美元总市值的约六分之一。

　　——500亿美元规模上下，阿迪达斯、露露柠檬、安踏形成第二集团；阿迪达斯仍以600亿美元以上市值居于第二位，但其净利润水平已于2020年被安踏和露露柠檬超越。随股价波动，露露柠檬与安踏在第三、第四的位置上几经交换排序。

　　——300亿美元规模附近，是威富（VF Corporation）与李宁。一直以来，拥有Vans和The North Face、多品牌运营的威富，被频繁作为安踏市值成长轨迹的参照公司。

　　——100亿至200亿美元级别，有彪马、德克斯户外（Deckers Outdoor）和安德玛。

　　——100亿美元以下，有市值70亿美元的运动休闲品牌斯凯奇（Skechers），这家公司曾因在“新疆棉”事件中相对客观的声明而被更多中国消费者认识。另两家中国公司，特步国际（市值目前超过了30亿美元，361度（1361.HK）市值约为10亿美元。

　　4月至5月，对耐克的投资者而言曾是一段棘手的时间。《巴伦周刊》当时指出，西方体育服饰品牌切实感受到了中国消费者的热潮，耐克首当其冲；运输成本的升高也加剧利润率的担忧。但不久后即有机构指出，这些不利因素可能只是暂时的。

　　7月时，汇丰分析师Erwan Rambourg重申了对耐克股票的“买入”评级，同时将其目标价提高到每股205美元。Rambourg还同时重申彪马的“买入”评级，并将阿迪达斯的评级从“持有”上调为“买入”。Rambourg预测，这三家公司在中国的危机并不容易解决，但它们在这个关键市场上仍会享有多年丰厚的利润增长。股价的表现呼应了这种观点。耐克并未大跌，且在6月中旬至8月间有超过35%的涨幅。

　　8月，国务院印发《全民健身计划（2021－2025年）》，该计划明确：到2025年，中国的全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员2.16名，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。

　　其时，教培、地产、医药等行业的投资逻辑正遭遇剧变。体育，是同期中国市场上少数得到明确政策支持的行业之一。

　　《巴伦周刊》10月15日的最新报道称，汇丰银行亚太区股票策略主管Van der Linde表示，“专注于(中国)少数几只大型股票的日子过去了，现在我们偏爱从头开始着手长期主题。”报道指出，投资者应寻找与中国人口老龄化趋势相关的公司；汇丰银行的数据显示，40岁群体的消费约占中国城市消费的一半，预计到2025年，这一比例将增长至55%，而他们的消费主要集中在旅游、健康和外出就餐等体验上。Van der Linde认为，这对体育服饰公司是有好处的，并且他专门提及了安踏与李宁。

　　（1）体育服饰与用品，是一个共识度充足的高景气行业。就服装板块而言，它是唯一在不同经济周期下验证过持久增长韧性的子行业。Euromonitor的数据显示，2015年至2020年间，美国、日本、英国的体育服饰行业的年复合增长率分别较服装行业整体高出4.2%、5.1%、3.5%。论及零售业，按照汇丰分析师Erwan Rambourg的说法，体育用品是目前较引人注目的类别，而不是奢侈品。而对体育业而言，服饰和用品是消费群广泛的“基础设施和装备”。

　　（2）DTC战略重塑了体育用品公司培育消费者关系的方式，带来了新增长。在安踏李宁们的财报中，线上销售业绩早已成为核心段落。自2020年以来，在所有针对耐克的研报中，都能读到关于直接面向消费者（Direct To Customer）转型的重要性的论述。Rambourg预测，耐克的路线图和经验将为阿迪达斯、彪马等欧洲同行提供帮助。露露柠檬，近两年股价翻倍，财报显示，其2021财年第一财季的DTC收入增长了55%，且线上与线下业务的收入占比已平分秋色，分别为44.4%和43.8%。

　　（3）无论对安踏等国内公司，还是各海外品牌而言，中国都是一个关键市场。耐克6月24日发布了2021财年第四财季财报，自那天起，耐克股份最高上涨至174.09美元，涨幅达30%。该财报显示，在截至5月31日的三个月里，其大中华区收入为19.33亿美元，同比增长17%。6月25日，耐克股价大涨15%，创下近一年来的最大单日涨幅。《巴伦周刊》当天的报道指出：耐克在中国遭遇的问题，似乎并不像人们预想的那么糟糕，这成为促成耐克股价本轮涨势的首要因素之一。

　　不过，一个需要被更精确理解的局面是，驱动耐克本轮涨势的边际变化，并不仅仅来自中国。中国市场极为重要，事关长远增长与投资者信心。但是，就2021财年第四财季而言，耐克在北美、欧洲、中东、非洲、拉丁美洲等地区的增长也非常强劲。四财季内，耐克公司收入同比大增96%，达123.44亿美元；其中，北美市场收入同比增长141%，达53.84亿美元；欧洲、中东和非洲地区收入同比增长124%，达29.79亿美元；亚太和拉丁美洲收入同比增长82%，达14.58亿美元。

　　而在整个2021财年，耐克大中华区收入同比增长了24%，其北美、欧洲中东和非洲、亚太和拉丁美洲的同比增长分别为19%、23%、6%。

　　那么事情的全貌是，作为领跑者，耐克仍在全球范围内增长，中国仍是耐克增长最佳的区域，但DTC战略帮助其在北美和欧洲等市场取得了极具说服力的成绩。该公司管理层预测，至2025年，耐克DTC部门的收入占比达到60%，这一比例目前为40%；他们同时预测，长期保守来看，其中国市场将保持低两位数的收入增长率，结束过去五年超过20%的增速。

　　所以，假设将安踏们的长期成长目标设定为耐克，问题就会重回复杂的区间。一方面，中国市场的增长空间还很巨大；国货品牌不断提升国内占有率，业绩增速有望持续相当长的一段时期。另一方面，全球市场将是另一个范畴、维度的竞争。较之耐克，安踏、李宁的业务规模与品牌影响力仍存在绝对量级上的差距。

　　外国品牌对中国市场的争夺也不会停止。《巴伦周刊》中文版7月报道指出，市值与安踏相仿、根植于北美的露露柠檬，正全力渗透中国市场。在上一个财年，露露柠檬的中国门店数量从38家增至55家，同比上升44.7%，是其门店增幅最大的市场。该品牌的年度毛利率水平常年达到50%-56%，优于耐克和安踏，后两者位于40%-45%之间。

　　就股价而言，背负了更高估值，安踏、李宁继续上涨所需要的动能要远超一年前。2020年以来，这两家公司都完成了价值认知的升格，它们的业绩基数和投资者预期也被抬升到新的高度。近期的股价回撤也说明了这一点。除安踏外，李宁也在9月以来经历了一波大约20%的跌幅。

　　2021年中期业绩报告，安踏和李宁业绩均超预期；安踏营收同比增长55.5%，达到228.12亿元，超越了阿迪达斯中国同期的182.98亿元。李宁营收同比增长64.97%，达到102.51亿元。

　　如果我们对中国体育服饰公司的市值增长抱以更高期待，则是时候开始以全球视野考量安踏、李宁，而非孤立的中国市场视角。

　　2021年，《巴伦周刊》中文版提出中国公司的“新万亿”猜想，即：在高端制造、新能源新材料、生物医药等领域，将最有希望诞生金融、旧能源等传统行业之外的万亿元人民币市值级别的上市公司。现在，在明确的消费趋势和国家政策支持下，体育服饰赛道中的头部企业，也成为中国“新万亿”种子选手。

　　《巴伦周刊》中文版也提出了“新万亿”中国公司的潜在特质：第一，拥有核心技术与自主研发能力，业绩增长由创新与技术驱动。第二，参与充分市场化竞争，通过领先的产品与服务赢得优势的市场份额。第三，全球化程度很高，不仅以海外市场为重要收入来源，也愈发涉及生产、研发、资源布局和战略投资，乃至品牌影响力输出。

　　而对投资者而言，这是一个长线的选股标准问题：中国体育服饰公司是否值得继续买入？长期持有它们的信心将从何而来？

　　招商证券国际9月初的研报指出，安踏管理层在中报期间较细致讲解了公司的战略规划；该公司计划，在保持大众市场领先地位的同时，在其产品组合中增加更多高端产品；至2025年，该公司希望将高端产品在安踏品牌中的销售贡献占比，从10%提升至30%；而这一提升将通过专业级产品的增长来实现，例如“安踏冠军系列”运动服，该系列采用与中国国家队装备相似的材料、功能、设计，相应地，其价格将是安踏品牌普通产品的2倍。

　　可见，高端化是中国体育服饰公司继续增长的动力之一。请注意，此“高端化”的实质，是产品性能的进阶，指向体育消费核心群体的运动追求的升级。这与同属零售业的奢侈品消费不同，如汇丰分析师Erwan Rambourg所指出的，体育用品拥有更高、更广泛的复购率。

　　国潮延续是动力源之二。李宁是此路径的领跑者。欧睿数据显示，自2018年推出“中国李宁”系列以来，至2020年，李宁的市场份额已从6%回升至6.7%。2021年5月，李宁在成都宽窄巷子开业了首家城市主题店；7月，推出BADFIVE系列的重庆限定产品“雾都大势”。国泰君安的研报认为，李宁正持续加强其与知名品牌、设计师及意见领袖的跨界合作，也通过探索城市主题等方式来强化国潮特征；意在与年轻一代消费者建立强有力的情感联结，进而在长期获取更高市场份额。

　　人们仍时常将安踏与李宁相提并论，它们的战略布局脉络已大相径庭，却仍相互纠缠。“中国李宁”在定价方面大幅高于李宁普通产品，同样剑指高端；而安踏的专业级产品，以官方赞助商形式绑定多个运动项目中国国家队，同样不缺国货情怀。

　　动力源之三，是拥抱新的强势消费者群体，完善收入结构，也涉及品牌定位的扩张或泛化。在安踏身上，体现为最新的女性产品增长计划，目前，在安踏品牌的总零售流水中，女性产品的规模不足50亿元、占比不足30%；而该公司希望至2025年，安踏女性产品零售流水增长至200亿元。

　　在这一趋势中，头部竞争者们是相向而行的。露露柠檬的计划是赢得男性消费者。既往它以女性品牌、瑜伽风格、高端定位著称；2021年第一季度，该公司女性产品净收入占比约达70%；但同期，其男性产品收入的同比涨幅达到114.1%，高于女性产品的77.8%。2019财年，露露柠檬CEO卡尔文·麦克唐纳提出，至2023年底要将男性产品业务规模提高一倍；该公司今年重申了这一目标。

　　简要总结，运动品牌们谋求令产品面向更强的支付能力、更持久的消费意愿，它们主要来自收入上升期的Z世代、人多势众的性别群体或文化社群。

　　需要补充说明，以上三点，还基于共同的消费习惯演变：体育服饰“时尚休闲”风格的兴起。机构研报近年对此多有解读。简略说，它对应的一个大前提是：社会日常着装的规范与风气日渐松弛。体育服饰的普适性、适应使用场景的多样性极大提升。T恤、卫衣、运动鞋可以替代衬衣与皮鞋，后者却不能在运动时穿着。户外、国潮、极限运动等新潮要素，还使得头部品牌成为年轻人的社交货币。

　　安踏在这方面受益极深，它旗下的运动时尚品牌——FIL。